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Posté le Mercredi 19 février 2020 |
Alice Rustique |

Le débat répartition/capitalisation sous l’angle du rendement financier

Depuis quelques mois, la réforme des retraites du gouvernement ne cesse de susciter analyses et critiques. Mais elle a également pour conséquence de relancer le vieux débat entre système de retraite par répartition et par capitalisation. Les avocats de la capitalisation revendiquent souvent sa supériorité en expliquant que ce système a un taux de rendement financier durablement supérieur à celui du système par répartition. Ce papier cherche à comparer les rendements fictifs des deux systèmes sur longue période en France. Il montre que les hypothèses de calcul sont déterminantes et que le choix du système ne peut reposer uniquement sur des écarts de rendement.

Du rendement supérieur de la capitalisation

Dans ce débat, le rendement financier de la retraite par répartition est assimilé au taux de croissance économique (voir encadré). En comparant les chiffres de la croissance du PIB aux rendements moyens des portefeuilles boursiers (rendements financiers du système par capitalisation), les défenseurs de la capitalisation avancent que celui-ci serait bien moins coûteux et beaucoup plus performant que celui par répartition. Par exemple, Martin Feldstein, ancien président du NBER, expliquait en 1997 qu’un fond d’épargne dont le rendement réel était de 9% permettrait d’obtenir un même niveau de pension qu’en répartition avec des prélèvements bien plus modérés : « une cotisation de 12,4% pourrait être remplacée par un dépôt obligatoire d’épargne de 2% pour obtenir un même niveau de retraite ».

Le premier but de ce billet est de comparer les rendements fictifs des deux systèmes de retraite en simulant un investissement de portefeuille composé de 50% d’obligations françaises et 50% d’actions françaises sur 30 ans, 20 ans, 10 ans et 5 ans (composition de portefeuille identique à celle de P. Artus). Le rendement réel de ce portefeuille fictif sera ensuite comparé au taux de croissance réel de l’économie. Nous faisons ici l’hypothèse d’une gestion active de portefeuille (prise de risque et objectif de surperformance) par des fonds de gestion fictifs sans capital garanti. Pour cela, nous avons retenu des indices calculés avec dividendes ou coupons réinvestis afin de tenir compte non seulement des plus ou moins-values en capital mais aussi des dividendes ou intérêts perçus, ces derniers étant supposés être intégralement réinvestis tout au long de la durée de l’investissement. Pour les actions, nous avons ainsi utilisé la série CAC 40 Gross Return et pour les obligations la série de Datastream sur le rendement total des bons du trésor français à 10 ans.

Les graphiques 2 et 3 retracent la performance totale des actions du CAC 40 et des obligations françaises avec réinvestissement des coupons/dividendes et gains en capital, sous l’hypothèse d’une gestion active de portefeuille, sans prise en compte de l’inflation, des frais de gestion et de la fiscalité. Entre 1990 et 2020, sur 30 ans donc, les rendements nominaux annuels moyens (obtenus grâce à un calcul de taux de croissance annuel moyen) des actions et des obligations françaises se sont respectivement élevés à 7,2% et 7,3%. Avec prise en compte de l’inflation, un portefeuille fictif aurait donc produit un rendement réel de 5,7%/an sur 30 ans, 3,5%/an sur 20 ans, 6,2%/an sur 10 ans et 5,2%/an sur 5 ans (cf. tableau). Ces résultats sont proches de ceux de Piketty qui avait obtenu un rendement réel du capital de 6,29% depuis 1980 (portefeuille composé d’obligations, d’actions, de liquidités et de titres immobiliers). Ils s’éloignent néanmoins de ceux d’Artus qui trouvait en janvier 2020 un rendement nominal de 14% annuel des actions du CAC 40 depuis 1982.

Le tableau révèle le différentiel entre les rendements fictifs de la capitalisation et de la répartition. Les différentiels de rendement annuel sont positifs au profit de la capitalisation pour chaque période (4,0% depuis 1990, 2,2% depuis 2000, 4,9% depuis 2010 et 3,7% depuis 2015). 

En somme, le rendement de la capitalisation à long terme calculé ici est effectivement plus élevé que celui de la répartition (avec un écart toutefois plus faible que celui calculé par Feldstein et Artus) mais il repose sur certaines hypothèses arbitraires. Par ailleurs, il ne tient pas compte d’éléments susceptibles de le fragiliser.

Volatilité financière, frais de gestion, stratégie d’investissement et date de retrait des fonds : quand les hypothèses influent sur les calculs de rendements 

Les graphiques 1, 2, et 3 mettent en évidence l’insécurité financière inhérente au système de retraite par capitalisation. En effet, on remarque sur ces graphiques que les rendements annuels sont extrêmement volatils (ils peuvent atteindre -10 à -20% sur plusieurs années). Cette volatilité financière n’est pas prise en compte dans les calculs de taux de rendement moyens sur longue période, dans la mesure où, sur le long terme, les périodes haussières compensent les périodes baissières. Or, il se trouve que ces rendements sont sans cesse affectés par les bulles, les comportements mimétiques, les anticipations de risques, les rachats ou ventes d’actions par les entreprises. Placer en bourse pour financer sa retraite revient à s’exposer à une forte volatilité dans les rendements mais aussi à la possibilité d’un krach boursier. A titre d’exemple, après la crise de 2008, les fonds de pension des pays de l’OCDE ont vu leur valeur reculer de 23% en 2008, soit près de quelque 5 400 milliards de dollars au total. Des milliers d’individus ont perdu non seulement leur emploi, mais aussi leur retraite.

D’où le fait que le rendement total du système par répartition dépende fortement du moment où les fonds sont retirés. Ici, les calculs de rendement ont été effectués pour un retrait des fonds fin 2019, une très bonne année sur les marchés, plus de 10 ans après le dernier creux boursier. Mais une génération qui aurait voulu retirer son capital en 2002 ou en 2008 aurait dû attendre près de 5 ans pour que le rendement de son investissement revienne à son plus haut niveau antérieur (graphique 1). Travailler 5 années de plus ou attendre sans revenu n’étant pas vraiment concevable dans les faits, cette génération aurait probablement perdu une part considérable de son capital de départ.

Dans le tableau récapitulatif, sur la période 2000-2020, l’écart entre les rendements des deux régimes est plus faible que sur les autres périodes (2,2% contre 4,2% en moyenne sur les autres périodes). Cela s’explique par le fait que cette période correspond à un pic qui a été suivi d’une longue détérioration des rendements financiers des actions, contrairement aux trois autres périodes. 

Par ailleurs, cette étude met en lumière la baisse structurelle des taux de rendement des obligations (de 7,3% sur la période 1990-2020, ils n’atteignent que 3,1% sur la période 2015-2020 dans le tableau). Cette baisse est due à la diminution des taux de coupon des obligations. Pour maintenir le même niveau de rendement, il s’agirait d’investir une part plus en plus importante dans les actions, par nature plus risquées.

Il faut également souligner que nos calculs se basent sur une composition arbitraire du portefeuille (50% actions, 50% obligations) et sur l’hypothèse d’une gestion active de portefeuille, sans prise en compte des frais de gestion. Or, dans les faits, les rendements des fonds de pensions existants sont amputés par des frais de gestion qui peuvent être conséquents (autour des 1%). Et les stratégies d’investissement sont en réalité moins risquées : les fonds se composent généralement d’une proportion plus élevée d’obligations et de liquidités. En effet, le graphique 4 montre que dans la plupart des fonds de pensions des pays de l’OCDE (notamment en France, pour les quelques fonds privés qui existent), la part des obligations et des liquidités est supérieure à 50%.

L’OCDE, dans son rapport de 2019, a également dévoilé les rendements nominaux et réels, nets des frais de gestion, des fonds de pensions des principaux pays de l’OCDE (hors France puisqu’il y a très peu de fonds de pension en France). Dans le tableau 2, on constate que les rendements réels nets des frais de gestion sont en moyenne bien moins élevés que ceux issus de nos calculs (+2,4% depuis 5 ans, +3,1% depuis 10 ans et +2,4% depuis 15 ans). Ils sont encore plus bas si l’on retient uniquement les pays de l’UE et les USA.

En somme, les taux nets réels constatés se rapprochent davantage des taux de rendement du système par répartition (taux de croissance réel). Cela étant, tirer des conclusions hâtives sur le débat entre ces deux régimes uniquement à travers le prisme du taux de rendement financier est largement réducteur. Le rendement n’étant pas la seule variable à prendre en compte, il semble plus pertinent d’appréhender le débat entre répartition et capitalisation dans son ensemble (macroéconomie, démographie, transition, solidarité, redistribution et choix de société).  

Le prisme du taux de rendement financier, une vision étriquée du débat

Tout d’abord, la question de la transition entre les deux systèmes mérite d’être abordée parce qu’elle est cruciale. Dans l’hypothèse d’un passage d’un régime par répartition à un régime par capitalisation, les actifs devraient cotiser deux fois pendant la période de transition : une fois pour financer les pensions des retraités actuels, et une fois pour financer leur propre retraite. Pour éviter cette double cotisation, deux autres alternatives sont possibles : diminuer le niveau des pensions des retraités pendant la période de transition ou encore mettre l’Etat à contribution pour financer par la dette les retraites de toute une génération. Dans les trois cas, les conséquences pourraient être particulièrement néfastes.

Par ailleurs, il est important de rappeler que le système de retraite par capitalisation n’échappe pas aux effets de génération. En effet, dans un système par capitalisation, si une génération de baby-boomers venait à prendre sa retraite, la vente massive de leurs titres aurait un impact négatif sur les prix des actions. Cette baisse des prix leur procurerait une retraite moindre mais pénaliserait également le rendement des placements retraite des actifs.

Mais surtout, le passage massif à la capitalisation risque de tuer le rendement individuel. L’augmentation du nombre de détenteurs d’actions engendrait une hausse de la taille de la bourse, pour une offre de capital inchangée. L’absence de contrepartie à cet afflux de demande tirerait les prix des actions à la hausse, avec pour effet une chute importante des rendements individuels (dividendes).  En somme, les rendements obtenus par les actifs ne peuvent rester élevés que parce que leurs détenteurs sont peu nombreux.

Comme la répartition, la capitalisation est soumise au risque démographique. Une hausse de l’espérance de vie se répercutera à la fois sur le régime par répartition et sur le régime par capitalisation. Blanchet et Villeneuve l’illustrent en 1997 : « un même montant de cotisation assure une rente d’autant plus faible qu’elle doit être servie sur une plus longue durée, que ce soit par le jeu d’une contrainte actuarielle (en capitalisation) ou d’équilibre instantanée (en répartition) ».

Enfin, on peut rappeler que la répartition est un outil de redistribution efficace, notamment lors des périodes de forte inflation. Antoine Bozio, dans sa thèse de 2006 qui analyse historiquement les systèmes de retraite en France, reconnait que « le système par répartition a permis de réaliser de formidables transferts positifs en faveur des générations ruinées par l’inflation. Aucun actif financier n’aurait permis d’offrir des pensions d’un même niveau à ces générations. »

Conclusion 

Avec les rendements considérables affichés par les marchés boursiers, il est aisé de clamer la supériorité du rendement du système de retraite par capitalisation. Mais la prise en compte des frais de gestion, de la volatilité, de la temporalité, de la composition et de la stratégie de l’investissement remet en cause cette suprématie. Les arguments du moindre coût et de meilleure performance de la capitalisation deviennent alors moins évidents. Quoi qu’il en soit, le choix du système de retraite ne doit pas exclusivement reposer sur les écarts de rendements mais doit prendre en compte les différents risques macroéconomiques (financiers, budgétaires, démographiques). Ce choix façonnera aussi un certain modèle de société (solidarité ou individualité, redistribution garantie ou dépendance à la finance).

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